DIARIOS DE UN ECONOMISTA XLIX. Mercado y competencia. La Fiebre de las Fusiones.

Cayó la bolsa y desapareció la fiebre, lo que demuestra la naturaleza del virus. Volverá con el próximo calentamiento.

Publicado previamente en La Actualidad Económica, el 11 de octubre de 2000.

Corren buenos tiempos para la literatura sobre fusiones empresariales. En los últimos quince días, el jefe de la división de competencia del departamento de justicia de los Estados Unidos, Joel Klein, ha sugerido, en su discurso de despedida, crear una autoridad mundial de la competencia. El comisario europeo de la competencia, Mario Monti, ha propuesto modificar los procedimientos de defensa de la competencia que aplica la Comisión Europea. Los oponentes a la mundialización han vuelto a manifestarse, esta vez en Praga, con motivo de las reuniones del FMI y el Banco Mundial. Y, mientras tanto, en nuestro pais, después de unas cuantas fusiones sonadas, las dos mayores empresas eléctricas han anunciado que están en negociaciones. El interés de políticos, manifestantes y empresarios está justificado porque las fusiones, sin duda, van a modificar de manera irreversible la economía internacional. La cuestión es en qué dirección.

Nuevos paisajes

Se ha estimado que, en 1999, se fusionaron activos por un valor de 3.4 billones de dólares, en torno a seis veces el Producto Interior Bruto español. Algunas de las fusiones recientes tienen una escala gigantesca.

Por ejemplo, la unión de los bancos Chase y J.P. Morgan, anunciada en septiembre, está valorada en 660.000 millones de dólares; la fusión de Time Warner y America Online, presentada en enero de este año, alcanza un montante de 165.000 millones de dólares. A lo largo de 1999, se anunciaron no menos de diez fusiones con un valor superior a los 40.000 millones de dólares. Además, el vendaval afecta a sectores muy diversos, desde las telecomunicaciones y los medios de comunicación, hasta la gran industria –fabricantes de automóviles, aviones y armamento – pasando por el sector farmaceútico, la distribución comercial y las empresas del sector de la energía – petroleras y eléctricas-.

Lo nuevo de las fusiones empresariales de nuestros días es su tamaño y su dimensión internacional. A lo largo de los últimos cinco años, se vienen registrando entre 5.000 y 6.000 operaciones anuales entre empresas de paises distintos. El valor de estas operaciones, unos 500.000 millones de dólares por año, es comparable al PIB español. Algunos sectores escapan a esta progresiva internacionalización. En la banca comercial, las fusiones atienden fundamentalmente a la consolidación de las posiciones de los bancos de un mismo país: son operaciones nacionales. En otros sectores, como la aviación comercial, las empresas, especialmente las compañías de bandera, prefieren optar por modalidades "blandas" de integración, como las alianzas estratégicas. Y aún en otros, como la electricidad, la propiedad pública de algunas empresas eléctricas, como la francesa EDF o la sueca Vattenfall, garantiza el control nacional del capital, aunque, paradójicamente, esas mismas empresas se cuentan entre las más activas en la adquisición de empresas de otros paises. Con todo, salvando las diferencias, la tendencia general apunta hacia empresas cada vez más grandes y más internacionales.

La perspectiva de los inversores

Esta fiebre compradora responde a varias causas distintas. Por un lado, las fusiones son consecuencia de la globalización – empresas más grandes en mercados más grandes -, la reforma de la regulación – hoy es posible comprar empresas en sectores que antes estaban protegidos de la competencia y de apetitos externos – y, en determinados casos, el cambio tecnológico y las dificultades financieras de algunas empresas. Todas estas son “buenas” razones, pues vinculan el fenómeno a las fuentes del crecimiento económico: la extensión de los mercados y la competencia. Sin embargo, la fiebre compradora también se ha alimentado de unos cash-flows empresariales abundantes y unos tipos de interés extremadamente bajos. El cambio de ciclo económico y la instauración de condiciones monetarias más normales dará lugar a que operaciones que han podido parecer correctas en unas circunstancias anormalmente favorables no lo sean tanto después: se constatará entonces que la epidemia ha exagerado las virtudes de las fusiones.

Con todo, los accionistas no deberían tener una buena opinión acerca de las fusiones empresariales, al menos a priori. Un buen número de estudios coinciden en la valoración de los procesos de fusión: en torno a la mitad de las adquisiciones fracasan; el resultado de la fusión acaba valiendo menos de lo que valían las empresas por separado. En otras palabras, es frecuente que los accionistas – sobre todo los de la empresa adquirente – pierdan dinero; o, dicho en la jerga al uso, una buena parte de las fusiones destruye valor para el accionista. Las fusiones son provechosas para el accionista en apenas una cuarta parte de los casos. Al igual que en los matrimonios de interés, las dificultades para integrar convenientemente dos organizaciones antes separadas no desaparecen por mucho que la globalización u otras buenas razones económicas hagan de la fusión una idea atractiva. Cabe sospechar que estos riesgos son especialmente importantes cuando las operaciones de concentración responden a motivaciones defensivas, de búsqueda o aplicación de cash flow, o de carrera ciega hacia el crecimiento. Entonces ¿por qué las fusiones?.

Probablemente, la mejor explicación, al menos de los fracasos, tiene que ver con los viejos modelos de conducta empresarial de los directivos no propietarios: "ande o no ande, caballo grande", como dice el refrán español. En este mismo sentido, se ha señalado que la fiebre de las fusiones no es ajena a la implantación de fórmulas retributivas para los directivos basadas en acciones u opciones.

Pese a tales evidencias, los analistas han venido aplaudiendo sistemáticamente la presunta bondad de la gran mayoría de las operaciones de fusión y absorción, con ocasión de su presentación pública. Los juicios negativos sólo se han oido con alguna fuerza en algunas compras extravagantes de empresas de Internet a precios desorbitados. No es fácil explicar este sesgo pro-fusiones. En todo caso, los accionistas deberían escuchar con cierta disciplicencia la opinión de los analistas.

La competencia

Las “mega-fusiones” también entrañan riesgos para la competencia. Con frecuencia, el resultado son empresas con una posición dominante en los mercados. Es más, puede sospecharse que en algunos sectores ésta sea la motivación principal. El peligro es, naturalmente, que esas empresas dominantes ahoguen la competencia, abusando de los competidores más pequeños, y fijando precios demasiado elevados. En algunos sectores liberalizados recientemente, como el eléctrico, las fusiones pueden impedir el nacimiento de la competencia.

Las instituciones de defensa de la competencia fueron concebidas para un mundo más aldeano que el actual. Son instituciones con una jurisdicción nacional o, a lo más, comunitaria, aunque hoy tienen que supervisar la conducta de empresas extendidas por todo el mundo. El desajuste entre medios y fines limita cada vez más la eficacia de la política de la competencia y precisa una respuesta, ya sea la creación de un tribunal internacional de la competencia, como aconseja el jefe de la división de competencia de la justicia americana, ya sea una simple armonización de las normas aplicables.

Además, las instituciones de competencia se han quedado pequeñas, sobre todo en Europa. Las oficinas de competencia de la Comisión Europea están, simplemente, desbordadas. La solución que propone el comisario Monti es que las autoridades nacionales asuman más responsabilidad en los casos de prácticas restrictivas de la competencia y de abuso de posición dominante. Esta aplicación del principio de subsidiariedad está reñida, por cierto, con la realidad de la globalización. Esta fórmula, aunque es un alivio administrativo, no deja de ser una solución mediocre. La falta de recursos afecta también a muchos Estados miembros de la UE, como es nuestro caso. A pesar de la importancia atribuida a la política de la competencia, lo cierto es que el Tribunal de la Competencia español sobrevive como puede con un presupuesto que en 1998 apenas superaba los 200 millones de pesetas y cuya cuantía ha disminuido en términos reales desde 1994, y con apenas una decena de profesionales. Un problema adicional es que nuestro marco legal no garantiza que la defensa de la competencia guíe las decisiones del Gobierno sobre concentración de empresas. En España, el Tribunal de Defensa de la Competencia desempeña, de hecho, una función residual - de asesoramiento al Gobierno - en los procedimientos relativos a las concentraciones empresariales.

Para que la defensa de la competencia sea ejercida de manera razonable– algo que beneficiaría a todos y, especialmente, a las empresas afectadas – hace falta algo más que pasar la patata caliente de Bruselas a Madrid. Como se señala en un reciente informe de la OCDE sobre la reforma de la regulación en España, se precisa, en primer lugar, una buena formulación de los criterios de competencia aplicables a la apreciación de las concentraciones empresariales de ámbito nacional; en segundo, un mayor protagonismo del Tribunal; y, en tercero, dotar con mejores medios a la autoridad de competencia.